健帆生物是国内血液灌流行业的龙头公司，市场份额达到80%以上。

该行业竞争格局稳定，需求侧由肾病灌流渗透率提升、治疗频次的上升及其他治疗领域拓展的共同推动下，公司的业绩在较长期保持高确定性的增长。

今年五月份以来，公司的股价自高位回调明显，跌幅最大处超过50%。一方面投资者对血液灌流器产品的使用有质疑；另一方面则是来自对集采的担忧。

逍遥哥认为血液灌流器产品是血液透析的一种补充手段，在清除大分子毒素方面是有用处的。至于集采，我认为短期来看，公司的灌流器产品集采的压力不大。但是作为一种终末期患者长期使用的产品，患者长期的经济压力是存在的，未来有纳入集采的可能性。

然而公司的血液灌流器产品竞争格局比较好，公司是行业仅有的能大批量稳定供货的企业。即使全国性集采真的发生了，企业也可以通过自身的优势地位获得比较好的谈判结果。大幅降价的可能性不大。

市场放大了集采的影响，从而导致股价的大幅回落。随着四季度医药板块的情绪好转，健帆生物预计会走出一波估值修复行情。

01血液灌流是血液透析的一种补充手段

血液净化技术是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，是把患者血液引出体外，通过净化装置除去其中某些致病物质、净化血液，达到治疗某些疾病目的的医疗技术，常用于终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症、急性中毒等患者的治疗。

血液净化基础的治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。

血液透析是世界范围内众多ERSD（终末期肾病）患者维持生命依赖的血液净化方式，是最常用的肾脏替代治疗方法之一。但血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、顽固的皮肤瘙痒、顽固的高血压等并发症。

而血液灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解血液透析并发症的产生，取得事半功倍的疗效。因此组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已成为目前尿毒症毒素清除的最主要方式。

组合型人工肾（血液透析+血液灌流）被证实尿毒症清除率最优。陈香美院士团队在《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》中的研究结果显示，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流血液透析滤过血液滤过血液透析，即相比其它的血液净化方式，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）对尿毒症毒素的清除率为最优。

组合型人工肾治疗方式因能对大、中、小所有类型分子毒素均能实现较高清除率，目前获得广泛青睐，带动血液灌流成为血液净化领域最主流应用之一。血液灌流相比其它血液净化技术拥有多方优势：其可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备及血浆分离器，操作简单，医院培训普及。目前血液灌流应用已覆盖肾病、肝病、危重症、中毒、自免等多个领域。

健帆生物前身为丽珠生材厂，成立于年，早期主要以树脂绷带和含漱液为主导产品，年开始生产血液灌流器产品。早期因为产品效果比较差，企业的盈利状况并不好。年被丽珠集团剥离后，公司聚焦于血液灌流器产品的研发和推广，最后成功上市并逐步拓展市场规模。

在具体临床使用中，我们一直认为，灌流技术是血液透析的一种补充手段，在清除大分子毒素方面是有用处的。这一点也得到了临床数据的支持。我们曾经访谈过医疗机构的专业人士，得到的反馈是：健帆的产品前几年不太行，这几年技术改进了，效果还可以。

拉长时间轴看，健帆生物的产品经历了从“不太好用”到“比较好用”的发展过程，这也是公司技术不断进步的过程。这种技术的发展经历了很长时间的改善，公司的销售支持了研发，而研发的产品进一步促进了产品的销售，公司目前正处于一种良性的发展过程中。

而血液净化技术花样繁多，未来仍有可能出现新的技术代替现有的疗法。但是，新技术的出现不会一蹴而就，从产品开发、临床试验、获批上市以及完成对医生和患者的教育需要很长的时间，在目前看来，还没有新的技术对公司的产品构成影响。

02健帆生物业绩增长稳定

上市以来，公司的收入实现了快速的增长。

年上半年，公司实现营业收入11.88亿元，同比增长36.63%，归母净利润6.20亿元，同比增长40.74%，扣非归母净利润5.85亿元，同比增长40.28%。从整个医疗行业来看，这样的增速也是比较快的。

（数据来源：公司公告）

分产品来看，肾病产品增速放缓，肝病产品成为上半年营收增长的主要推动力：

公司肾病产品（HA、HA80、HA、HA、KHA80、KHA）实现收入7.95亿元，同比增长25.61%，是收入的最大组成部分，增速相对较低。考虑到公司肾病产品的体量已经相对较大，增速放缓似乎也是不可避免的；

危重症产品HA和HA国内收入实现6,.73万元，同比增长50.03%，其中HA实现销售收入1,.41万元，同比增长.88%，这部分业务虽然增速快，但是由于体量较小，对整体业绩的贡献不大；

肝病产品（一次性使用血浆胆红素吸附器BS、一次性使用血液灌流器HA-II、血浆分离器）共实现销售收入1.19亿元，同比增长90.97%，这是上半年业绩的最大增量。

虽然公司的营收增速有所放缓，但公司的盈利能力依旧保持平稳。年上半年，公司毛利率为85.27%，较去年同期下降0.33pct，净利率为52.10%，较去年同期上升1.59pct。公司虽然毛利率有所下滑，但是净利率却有所提升，这主要是得益于期间费用控制良好。

年上半年，公司的销售费用率为18.46%，较去年同期下降1.21pct；管理费用率3.94%，较去年同期下降1.80pct，财务费用率为-1.20%，较去年同期上升0.54pct。

（数据来源：公司公告）

为了提振业绩，公司采取了扩展产品品类，进一步拓展市场等诸多方法。

在拓展产品品类方面，公司在尿毒症、肝病和危重症领域都有新的产品推出，这为公司未来的发展提供了产品保证。

在市场上拓展方面，公司在国内和国外市场都有发力。在国内尿毒症市场，公司已覆盖全国超过5,家医院，医院也已经达到了1余家。在国外市场，公司的产品已经累计销往78个国家，在国外的影响力进一步增强。

03集采降价的风险可控

年5月，湖南衡阳针对血液灌流器进行了地方性集采。衡阳市本次集采的灌流器数量仅为0支/年，而公司在年度血液灌流器的销量已超万只，因此衡阳本次地方集采对公司影响很小。而且这仅仅是地方性集采，与国家集采的议价能力有着很大的差别。但是市场依旧担忧这会成为国家集采的序幕。

实际上，血液灌流技术目前仍处于推广期，消费总量很小，在医保的占比很低。年健帆生物血液灌流器的总收入刚超过17亿元，医保纳入的比例也比较小，对医保的压力不大。目前该产品在各地纳入医保仍处于推广期，短期医保降价的需求并不高。

此外，跟尿毒症病人的其他治疗和用药相比，目前血液灌流消费总量很小，还有很大的提升空间。从鼓励企业创新的角度来看，如果在推广期就把产品纳入集采中，对企业的创新积极性也会造成打压。所以，从短期来看，血液灌流器纳入国家集采的可能性不大。

但是长期来看，随着血液灌流技术在提升透析患者生存质量方面得到更广泛的认可，血液灌流产品就有可能被更大范围和比例的纳入医保，促进血液灌流产品的潜在市场逐步释放。在这种情况下，血液灌流器仍有集采降价的风险。毕竟灌流产品是患者需要长期使用的，无论是对个人还是对医保资金都会有长期的需求。

从卫生经济学的角度看，血液灌流并不会增加医保的负担。患者通过血液灌流后，可以防治患者长期透析引起的并发症，减少如顽固性皮肤瘙痒、顽固性高血压、腕管综合征等疾病，降低死亡率，从长远看减少了医保费用的总体支出。

而且，公司的灌流器产品的竞争环境比较好，公司有能力应对集采的压力。

公司灌流器国内竞争对手主要包括天津阳权、成都欧赛、天津紫波高科、淄博康贝医疗、佛山博新生物、廊坊市爱尔血液净化器材厂等，其大多收入体量较小，预计短期不构成明显竞争威胁。

海外灌流器厂商由于技术路径差异（以血浆灌流为主，而血浆灌流需配套血浆分离器使用，操作复杂且价格昂贵），大多未进入中国市场或未批量应用，因此公司的灌流产品在国内市场定位颇高。

在这种竞争环境下，即使公司的产品被纳入集采，降价的幅度也是温和的，也不会出现大幅降价的情况，公司仍有能力实现以量补价。

归结起来，我们认为市场没有必要出现“集采洁癖”：没有集采风险的CXO和医疗服务股票就被炒到百倍市盈率以上；有集采可能性的，无论集采发生在何时，降价幅度有多大，都要被抛弃。

市场终究反映的是企业成长的价值。